出品 | 虎嗅科技组
作者 | 丸都山
编辑 | 苗正卿
头图 | 视觉中国
10 月 29 日美股开盘后，英伟达的股价突破 210 美元，成为人类历史上第一家市值达到 5 万亿美元的公司。
距离上一次市值突破 4 万亿美元，时间过去仅仅 4 个月，此时再讨论英伟达股价是否存在泡沫已经没有多大意义，唯一的问题是，这个泡沫会不会迅速破裂？
从实际情况来看，这个泡沫可能刚刚被吹起来。即便未来英伟达市值较今天实现再翻倍，都不会让人感到丝毫意外。
接下来，笔者将从两个维度阐述支撑英伟达泡沫的底层逻辑。
剥开英伟达向外界描绘的宏伟蓝图，也不去讨论那些被人反复提及的生态护城河，仅把它当作一家纯粹的芯片公司来看，也大概能够理解资本市场对这家公司的非理性判断源自哪里。
首先，我们来找一家历史上也曾创造过市值增长神话的芯片企业作为对比：
1996 年 -2000 年之间的英特尔基本符合这个特征，在这期间英特尔的市值从 1200 亿美元暴增至 5090 亿美元。
无法否认的是，这一时期英特尔的股价受到了"第一波互联网泡沫"的拉动，但根本上支撑股价的还是它与 PC 市场的共振。
这里出现了两家公司的第一处差异，即当年的英特尔增长源于与单一 PC 深度绑定，而英伟达则面向 AI、数据中心、消费级显卡和自动驾驶等更多元化市场。
从业绩上来看，1996 年 -2020 年英特尔公司营收分别为 208 亿美元和 337 亿美元，五年复合增长率为 12.6%。同样的指标套在英伟达上，从 2022 财年 -2025 年，这家公司的营收复合增长率超过 100%。
而在今年的 GTC 大会期间，黄仁勋还表示预计到 2026 财年 Blackwell 和 Rubin 架构 GPU 将累计实现超过 5000 亿美元的收入。
另外需要说明的是，90 年代的英特尔是一家完全意义上的 IDM 企业，即在芯片产业链中覆盖设计、代工、封测、销售全流程，这导致它产生的大部分利润，都投入到产能提升之中，而英伟达作为一家 Fabless 企业，完全摆脱过去芯片公司的重资产桎梏，也跳出了"投资——再生产"的循环。
现在我们再来回顾那个问题，今天英伟达的市值神话，是否真的完全源于"非理性"？
上文中提到的发生在 2001 年的"第一次互联网泡沫"，经常会被人拿来套用在当前的 AI 行业上，进而证明英伟达一定会"站得越高，摔得越狠"。
某种程度上，这种判断有一定合理性。因为如果把当时的互联网企业拆分为三类，大概就是：
第一类，"门户与眼球"阵营。典型的代表是雅虎，他们相信互联网的核心价值在于用户注意力，控制了用户的入口（浏览器、首页），就控制了互联网的价值链。
第二类，"新经济颠覆者"阵营。典型的代表是亚马逊，相信互联网将从根本上重塑所有传统行业。
第三类，"基础设施"阵营。典型的代表是思科与 WorldCom，他们相信无论互联网怎么发展，由无数交换机和光纤组成的管道都是不可或缺的。
从事后来看，由于第三类厂商由于对流量预期的乐观预测，纷纷举债投资，导致在互联网泡沫破裂后，他们成为受冲击最严重的环节，部分诸如 WorldCom 这样的老牌巨头，直接宣布破产。
但问题是，在这一波 AI 浪潮中，英伟达算是"基础设施"阵营的企业吗？
如果在两年前，那么它一定算。而到今时今日，在 AI 产业链中，英伟达的角色可能更倾向于是一家"能源企业"。
典型的例子是上个月英伟达向 OpenAI 递出的 1000 亿投资案。
英伟达方面表示，将向 OpenAI 投资 1000 亿美元，建设 10 吉瓦功耗的数据中心，以当前的 Blackwell 芯片的能耗换算，差不多相当于 500 万块 B300 芯片。
再结合 OpenAI 向甲骨文购买云服务，一个"三角游戏"的格局至此成型。
虽然这种"无中生有"的商业模式引发了业界的高度担忧，但你是否发现了一个问题：
即在这个链条中，由 OpenAI 分担了"生产者"的角色，甲骨文分担了"基础设施建设者"的角色，而英伟达扮演的更像是传统意义上的"能源提供方"。
如果这个商业模式未来能够复刻，那么本应由英伟达承担的风险就可以无限向下游转移。
毕竟，在任何一场经济泡沫中，无论人们所站的立场如何，都不会去怀疑"石油是否存在泡沫"、"电力是否存在泡沫"。
当然，这一切的大前提是，算力能够真的如黄仁勋所设想的那样，成为新时代的能源。
在我们讨论英伟达泡沫时，其实更多的是在讨论这波 AI 是否存在泡沫？
答案毫无疑问，而且要比之前的几波互联网泡沫更大。
比如今年爆火的核聚变研发公司 OKLO，在三年零营收的背景下，市值被捧到 250 亿美元，这一切仅源于奥特曼认为"超大计算集群对电力有着较高的要求"。
一个连小型化托卡马克装置都没有实现的行业，就被认为是解决电力需求的良药，这其中的逻辑关系是什么，实在让人捉摸不透。
OKLO 并不是孤例，从今年开始，越来越多的" AI 附属型产业"得到资本青睐，这种完全意义上的"融资驱动型"行业，大概率会加速 AI 泡沫的破裂。
不过，对于英伟达来说，在未来一到两年内，这个泡沫一定可以继续吹下去。
因为还有很多"技术驱动型"产业仍未得到释放，需要注意的是，这里提到的"释放"并不是"能不能提高营收、能不能创造利润"，仅仅指的是"能否大规模消耗算力"。
用一个较为典型的例子来说明，在具身智能行业中，英伟达开发的 Isaac GR00T 平台如今被从业者广泛使用，它最大的用途是可以从少量的人类演示中创建大量的合成运动轨迹，减少从真实世界中收集高质量数据集的工作。
这些工作和英伟达有关吗？只能说关系非常有限，但在使用 Isaac GROOT 训练的过程中需要消耗掉大量算力，比如用在 GROOT-Dream Blueprint 中输入单张图片，然后生成机器人在新环境中执行任务的视频，用于教会机器人如何执行。
也就是说，未来无论模仿学习的范式会怎样变化，甚至具身智能这条路能否走通，都不会耽误英伟达在今天创造了一个可以消耗算力的场景。
类似的例子还有很多，比如在今年的 GTC 大会上，黄仁勋提到的"物理 AI "、ARC 平台、超级计算网络以及自动驾驶的布局，甚至是提前为量子计算打造的 NVQlink 接口——哪怕目前市面上没有任何一款量产的量子 GPU，这些都属于能够大量消耗算力的阵地。
可以看到，基本目前围绕 AI 的所有研究方向，英伟达都替下游客户描绘好了蓝图。
再回到 AI 泡沫何时破裂的问题上，我们需要明确的一点是，所谓"泡沫"是一个金融概念，而对于英伟达来说，它担忧的问题是未来会不会出现大范围的算力闲置，至于下游行业能否走出成熟的商业化路径，不是这家公司所关注的核心问题。
而从、基于深度学习所衍生出的研究方向来看，恐怕还没有到讨论"算力过剩"的时刻。因此，短期来看英伟达的泡沫大概率会继续吹下去。
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